刘元春上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人

(资料图片仅供参考)

本文转载自6月20日中国金融四十人论坛微信公众号

本文字数：6533字

阅读时间：23分钟

综合同比和环比数据来看，5月经济复苏进程没有中断。但是，当前确实存在有效需求不足带来的内生动力不足和资产负债表分化带来的预期弱化问题，特别是民营企业、小微企业等边际市场主体和低收入群体的资产负债表出现收缩。

有效需求不足的一个直观表现是价格疲软。国家统计局数据显示，居民消费价格指数自去年4季度以来持续走弱，近3个月来始终低于1%；工业生产者出厂价格（PPI）连续8个月负增长，5月PPI增速-4.6%，为2016年3月以来最低。

价格的持续疲软需要引起高度重视。政策的下一步重点，第一应该是摆脱价格疲软的状态，打破目前“有效需求不足→价格下滑→信心下滑”的恶性循环；第二是稳定房地产市场；第三是通过扩内需使民银企业盈利得到改善。具体而言：

财政政策需要重新定位，做到真正积极。一方面，应建立新通道，直接向民营企业输血补贴；另一方面，中央财政在支出节奏和总量上可以有所作为，在稳定房地产投资、补充地方项目资本金等方面，借助更多政策性金融工具进一步发力。

至于地方政府隐性债务风险对财政发力的制约，如果结合资产存量一起来考虑，中国地方政府债务问题并不像很多人想象的那么严重。重要的是要有更加全面深入的一揽子解决方案对地方债务重组等积极行动进行引导。

货币政策方面，由于实际利率过高叠加宏观债务率高企，导致经济主体还本付息的成本压力较大，降息的幅度应进一步扩大。

在稳增长政策之外，针对青年人就业问题应该有专门的解决方案。随着产业和消费方式变革，一些新兴行业崛起，但就业吸纳力有所下降。过高的青年失业率对家庭、信心和整体经济形势的影响非同一般，要认真思考在特殊时期，是否需要专门建立青年人就业基金，专门设立一些针对大学生的新型以工代赈项目。

展望全年经济增长形势，由于基数的原因，同比来看，年内的经济增长高点可能已经在4月出现，但是从环比来看，还有进一步回升的可能。考虑到经济复苏的六大基础，今年实现5%左右的增长应该没问题。

预计二季度经济增长速度可能接近8%，只要一揽子政策能够全面快速推出，三季度经济增长速度应该能够维持在5.5%左右，四季度可能还要取决于整个外部形势的变化，但是预计四季度经济增长能够稳定在4.5%-5%的水平，全年预计可以达到5.3%左右的增长。

目前中国经济正处于从第一阶段迈向第二阶段复苏（利润修复和资产负债表修复阶段）的过渡阶段，社会秩序和交易常态化的完成为扩内需政策力度全面加大提供了良好的基础，而现阶段有交易没利润、有修复没有扩张的现象明显，构建新一轮的一揽子稳增长政策，是帮助经济进入第二阶段复苏的关键。

一、复苏没有中断，但预期弱化值得高度关注

CF40研究部：5月国民经济数据同比普遍回落，您如何评价5月经济表现？

刘元春：整体还是在预期范围之内。5月很多经济数据在同比上出现了一些波动，由此可能很容易解读为5月经济复苏进程有所弱化。但要注意这背后有基数因素的调整，实际上复苏进程还是比较常态化的。

如果从环比来看，5月经济数据较上月都出现了改善。5月规模以上工业增加值比上月增长0.63%，固定资产投资增长0.11%，社会消费品零售总额增长0.42%，进一步印证了复苏的进程没有中断。

但是，价格数据的确引起了大家的一些担忧。目前从价格来看，需求不足的问题进一步抬头。5月CPI同比上涨0.2%，环比下降0.2%；扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，较4月回落0.1个百分点；PPI同比下降4.6%。价格的持续疲软需要引起高度重视，特别是企业库存受到的冲击很大，生产者价格的持续疲软对于企业主体的冲击短期内可能是难以消化的。

所以总体复苏还是正常的，但是其中依然凸显了有效需求不足带来的内生动力不足问题。

CF40研究部：回顾近两月的经济表现，总体上被解读为经济增长动能减弱，一些国内外机构下调了对全年中国经济的增长预期。您怎么看待预期弱化的问题？

刘元春：边际主体在信心和预期上的低迷，一是来自复苏进程中出现的很多分化，特别是小微企业的问题。目前大企业PMI还在荣枯线之上，但是中小企业的PMI指数和我们编制的小微企业指数都持续疲弱。一些小微企业、传统行业的利润并没有修复，反而出现恶化，资产负债表也有所收缩。这使得相应市场主体的信心出现回落，内生动力进一步走弱，的确值得高度关注。

二是外部环境的变化，尤其是中美关系遇到更多挑战，也在一定程度上影响信心。

三是一些预期中会从制度和法律上来进一步巩固民营企业和民营资本合法地位的举措短期内没有出台，产生了预期差。

目前民间投资负增长反映出的民间资本信心不足问题，已经是一个可能具有系统性影响的重要问题，值得高度关注。尤其要关注民营经济的生存空间、资金可获得性和竞争平等性，关注如何让中小企业能够有效获得订单，尽快摆脱利润和资产负债表恶化状况等。

换句话说，虽然我国经济的整体复苏路径没有中止，但分化带来的预期弱化值得高度关注。特别是在互联网时代，疫后社会心理修复面临新的挑战。

二、全年实现5%增长目标没问题，预计二季度经济增速接近8%

CF40研究部：一些观点表达了对流动性陷阱和资产负债表衰退等风险的关注。您对此怎么看？

刘元春：目前来看，中国并不存在流动性偏好陷阱。因为当前利率水平仍然是比较高的。虽然一年期LPR在3.65%，比美国的利率水平低，但是我国企业的生产者价格指数为-4.6%，名义利率经价格指数调整之后，实际利率达到8.25%。美国的政策性利率是5.25%，但通货膨胀高企，核心CPI基本在4%-5%左右，实际的政策利率只有1%左右。

因此，从我国目前的实际利率水平来看，并不是流动偏好陷阱所描述的当货币政策极度宽松、利率降到零时，人们对流动性的偏好达到无穷大，从而出现持币观望、不进行投资和消费的状况。

我国的情况是虽然在数量上有一定的宽松，但是价格是相对紧缩的。而且当前的数量宽松是结构性的宽松，大量资金在国有企业、一些头部企业和创新企业手上，而没有真正流入到民营企业和小微企业。这种情况还不能用流动偏好陷阱来解释。

对于另外一个问题，应该说，在一些边际市场主体和边际人群中，确实出现了资产负债表收缩的问题。比如一些小微企业的资产负债表是收缩的；对一些低收入群体而言，转移支付增长速度是下降的，工资性收入没有明显恢复到常态，其他投资还在亏损。

但是，当前并不存在所有市场主体全面同步的资产负债表收缩。大型企业、国有企业，以及一些创新型企业，例如外贸“新三样（电动载人汽车、锂电池、太阳能电池）”企业，资产负债表都是扩张的。

因此，对于中国的资产负债表问题一定要进行分类研究、分类处理，不能将问题简单化。既不能简单地说资产负债表修复已经完成——总体来讲还没有完成，更不能说企业和居民资产负债表在同步收缩。

CF40研究部：政府工作报告提出的目标是全年经济增长5%左右，现在来看，您认为我们能否实现这个增长目标？

刘元春：今年实现5%左右的增长应该没问题。不能因为看到四五月份一些参数出现波动，我们就失去信心。我们的确面临很多挑战，但经济复苏的基础也是很明显的：

第一，疫后社会秩序和交易秩序恢复推动的经济恢复，效果是很明显的。最直接的体现就是一季度社会秩序修复带来GDP同比增长4.5%，这是一个非常令人满意的数据。

第二，房地产的修复。房地产虽然还未完全摆脱低迷期，但是的确已经度过了最艰难的时期，对经济复苏的拖累程度会大幅缩小。

第三，中央政府和地方政府在今年布局一揽子政策的空间还很大。

第四，新动能。尤其是在创新驱动方面，即使5月出口负增长，但是新能源汽车、新能源电池销售依然有不错的表现，技术创新和产业升级带来的新动能效应逐步显现。

第五，从外部环境看，全球滞胀、全球金融震荡和大宗商品价格下滑等，实际上为中国经济复苏提供了一个窗口期。

第六，二十大释放的红利和政府换届效应，地方政府的干劲都很足，下半年只要财政基础恢复，政策效应也会显现。

CF40研究部：一个问题在于全年经济的高点是否其实已经出现过了？您对二季度和全年经济增速有何展望？

刘元春：对此需要区分环比和同比。由于基数的原因，同比来看4月份的确可能就是一个高点，但是从环比来看还有进一步回升的可能，这需要综合多方面因素更审慎的进行判断。

对经济复苏的判断不能简单看同比，更重要的是看环比。当然，目前可能统计层面上季调之后的环比增长速度还不是很精确，无法单纯从环比来精确判断经济复苏的程度，但是它的方向性是比较稳定的。

预计二季度经济增长速度可能接近8%，只要一揽子政策能够全面快速推出，三季度经济增长速度应该能够维持在5.5%左右，四季度可能还要取决于整个外部形势的变化，但是预计四季度经济增长能够稳定在4.5%-5%的水平，全年预计可以达到5.3%左右的增长。

只不过，原来我们预计今年“前低、中高、后稳”这样一种增长格局的确出现了一些变化，也就是实际上“前低”并不低，“中高”也不高，“后稳”还面临一些不确定性。

三、构建新的一揽子稳增长政策首先要打破价格下滑的恶性循环

CF40研究部：近期政策性利率调降10个基点，各界都在期待新一轮的增量宏观政策。您对下半年增量宏观政策有何展望或建议？

刘元春：目前经济已经完成了第一阶段的复苏，也就是实现了社会秩序和交易的常态化，我们正处于从第一阶段迈向第二阶段经济复苏（利润修复和资产负债表修复阶段）的过渡阶段，有交易没利润、有修复没有扩张的现象比较明显。

这一阶段是政策力度全面加大的关键窗口，因为对于很多扩内需政策而言，如果在社会秩序尚未完全常态化的阶段简单加力，可能会导致“把劲使到棉花上，把高楼建到流沙上”的局面。

同时，政策是推动边际主体利润修复和资产负债表整体性修复的关键力量。在这一阶段，原来一些报复性、补偿性效应开始消退，去年5月份出台的稳增长一揽子政策所带来的增长冲力也在消退，因此有必要构建新一轮的一揽子稳增长政策。

第一，积极的财政政策一定要真正积极。1-5月全国一般公共预算支出同比增长5.8%，但是政府性基金预算支出负增长，广义财政支出增长速度不到1%，地方政府全力拼经济有心无力。因此，财政政策需要重新定位。

第二，货币政策在数量上较为宽松，但存在结构性扭曲，真正缺钱的部门难以获得资金流入。面对这种结构性扭曲需要有新举措，对于中小微企业、民营企业要有直达资金。

同时，这些部门面临的实际资金成本过高。近期降息已经做出了一个很好的姿态。这是一个信号，表明国家已经正视目前整体资金成本较高，有效需求不足，内生动能不足的问题，政策开始做出新的调整。这也是出台一揽子稳增长政策的重要铺垫。

但10个基点的降息幅度一定是不充分的。虽然也要考虑国际环境的压力——美元利率处在高位，但是当前我国实际利率过高叠加宏观债务率高企，导致还本付息的成本压力较大，经济主体难以快速恢复，所以降息的幅度还可以进一步扩大。根据我们的测算，如果今年能够降息100个基点，整体利息支出将降低3万亿元左右，使企业利润提升20多个百分点左右，这对企业还是非常重要的。

总体上，政策需要重点关注的方向：

第一，要摆脱价格疲软的状态，避免陷入通缩。如果CPI和PPI持续下滑，环比和同比都出现负增长，将给经济复苏带来较大冲击，所以短期要解决的问题是要打破目前“有效需求不足→价格下滑→信心下滑”的恶性循环。

第二，稳定房地产市场，让房地产市场按照一定的内生规律逐步调整。一方面拒绝饮鸩解渴、过度刺激，但另一方面政策端还要通过对保障性住房的发力来稳定经济，这方面还有很大空间。

第三，通过扩内需，使民营企业盈利要得到改善。财政要进一步加大对于中小企业和民营企业减税降费的力度；要有直接向民营企业输血补贴的新通道，而不能仅通过大型项目和国企扩张来间接惠及民企；政府采购中，民营企业订单比重可以进一步放大；同时在一些法律法规层面可以有一些创新，问题导向，要有类似前几年“直通车”的改革思路。

四、财政发力可更多借助政策性金融工具，对青年人就业问题要有专项解决方案

CF40研究部：地方政府债务问题是财政发力的重要掣肘。近期一些财力较弱的地方，城投债务风险有所显露。您怎么评估当前地方政府隐性债务风险对财政发力的影响？如何在防范化解地方债务风险的同时，提高财政发力的能力？

刘元春：事实上4-5月的一般公共预算收入和政府性基金预算收入已经明显改善，特别是土地市场的改善带动地方政府性基金收入由负转正，下半年地方财政可能继续改善。

但即使如此，地方财政的压力依然难以缓解。通过改革梳理出新的债务解决路径也不是短期能够解决的。因此，中央财政要进一步发力，在财政支出的节奏和总量上可以有一些作为。由于预算法的约束，今年地方专项债、一般债的规模和中央财政赤字率已经确定，但是可以更多使用政策性金融工具，包括运用到稳定房地产投资、弥补目前地方一些资本金和启动资金不足问题等方面。

另一方面，政府债务管理要做出一些调整。中国的债务问题与西方最大的区别是，不仅债务率相对比较高，政府持有的资产也很高，我国地方政府保有大量经营性资产和一些资产类财务。地方政府债务的化解，要积极通过优化资产结构、资产重组等方式进行，而不是简单进行债务的强制性收缩。不能只在负债端做文章，而不在资产端做文章。

如果结合资产存量一起来考虑，中国地方政府债务问题并不像很多人想象的那么严重。重要的是要有更加全面深入的一揽子解决方案对地方债务重组等积极行动进行引导。

CF40研究部：政策应该如何平衡把握结构优化升级和总量增长，也即中长期结构性改革和短期救急之间的关系？

刘元春：一方面，目前大家看到政策对创新驱动方面的偏向，这是一个长期战略。对于高新技术和战略性新兴产业的扶持，是发展战略和产业战略的核心，这是毫无疑问要始终坚持的。

另一方面，的确要认识到当前服务业，特别是一些劳动密集型服务业的复苏比较缓慢。应该出台政策，进一步加大对服务业的支持力度。更重要的是青年人的就业问题，要将其作为一个独立项目，而不是其他稳增长措施的延伸项目来处理，也就是针对青年人就业要有新的专门的解决措施。

5月16-24岁青年人失业率进一步上升到20.8%的水平，对应的失业人口规模达到600多万，这不是一个小数目。过高的青年失业率实际上对整个经济社会形势都会产生非常大的影响，对家庭的压力和信心的打击都是很大的。因此在特殊时期，针对青年人就业是否要专门建立青年人就业基金，专门设立一些针对大学生的新型以工代赈项目，这些是值得思考的。

目前来看，5%的GDP增长速度虽然能够完成1100万新增就业，但是今年劳动供给量大幅增加，仅依靠实现经济增长目标，对于稳就业来说可能是不足够的。原因在于，随着中国产业升级、交易方式和消费方式的变革，尤其在疫情后一些新兴行业的崛起，对于劳动力的吸纳力是在降低的，而过去几年延迟就业有所积累，这些问题叠加使得今年的就业承压。这也要求在失业救济、失业保险和社会安全网救助等方面的财政支出要再上一个台阶。

CF40研究部：近期人民币汇率明显走弱，您怎么分析和展望人民币汇率的走势？

刘元春：近期人民币走弱，一方面原因是市场预期偏弱影响资金流向，另一方面是美国经济好于预期，美元较为坚挺，使得人民币相对美元贬值。从中期来看，资本流动对汇率稳定起主要作用，在全球经济低迷的状况下，如果中国经济能够达到5.5%左右的增长，那么中国依然是全球经济增长的核心，享受全球化红利，因此中期人民币汇率的回归应该不成问题。

当然，这之中也要关注国际形势变化带来的风险，例如美欧对中国战略定位的调整，以及在美国“小院高墙”战略的引领下，其贸易伙伴国之间产业链供应链同盟效应的形成等。

关键词：